PALAVRA DO ECONOMISTA

Agenda Econômica – 17/01 a 20/01

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Internacional

O que passou: Os ventos do Oeste desta semana sopraram frios em direção ao velho continente e sobre os mercados financeiros. A sinalização mais dura por parte de alguns dirigentes do Federal Reserve (Fed, banco central americano) em relação à sua política monetária, acendeu sinais de alerta para altas de juros ainda no primeiro semestre de 2022.

A alteração do tom por parte do Fed ocorre após a autoridade monetária adicionar peso maior à tese de recuperação forte da economia em relação à tese de transitoriedade da alta de preços devido a choques de oferta.

Após o choque pandêmico em 2020, a política monetária do Fed se manteve em patamar ultra expansionista para acomodar o choque recessivo. A política fiscal também foi ativa para amortecer a queda do produto e fomentar sua recuperação.

As medidas tomadas parecem ter apresentado efeito positivo, uma vez que a economia se recuperou e o mercado de trabalho se aproxima do patamar entendido pelo Fed como de pleno emprego. E sobre a hipótese de continuidade da dinâmica positiva do emprego e de preços persistentes, o Fed se colocou na posição para iniciar a retirada da liquidez e normalizar os juros da economia.

O processo de redução da liquidez teve início no final de 2021 quando a autoridade monetária anunciou que a redução do programa de compras de ativos de US$ 150 bilhões ao mês seria ao ritmo de US$ 15 bilhões ao mês. Este processo de redução é conhecido como tapering.

Na ocasião acreditava-se que o Fed indicava para altas de juros apenas no final de 2022, tendo em vista que após acabar com seu programa de compras, em meados do ano, o BC americano deveria observar a economia antes do início do processo de normalização.

Porém, após estas sinalizações o Fed decidiu por acelerar o processo de redução da liquidez, com um tapering de US$ 30 bilhões. E sobre a alta de juros, nesta semana, alguns dirigentes indicaram que altas de juros já poderiam acontecer em março. E mesmo com divergências entre os membros do conselho do Fed sobre o início preciso das altas, há um consenso de que elas deveriam acontecer já no primeiro semestre.

A redução da liquidez mais acelerada e altas de juros mais cedo do que o previsto apontam na direção de condições financeiras mais apertadas globalmente. Outros bancos centrais em regiões importantes, como Reino Unido, também estão apontando na direção de uma política monetária mais restritiva devido à fatores intrínsecos de cada economia, mas pressionados, sobremaneira, pela alta global da inflação.

Neste ambiente, os dados de atividade econômica de dezembro mostraram certo arrefecimento para a economia americana reduzindo as apostas mais altistas para os juros. Isso devido aos temores e incertezas sobre a continuidade do ciclo de recuperação da atividade econômica. E pesou também sobremaneira nas expectativas a alta de casos global e sobretudo na China da ômicron, nova variante da COVID-19, que pode voltar a impor novas medidas de restrição e retardar a recuperação das cadeias globais de valor.

A combinação de riscos de novos choques de oferta e pressões de preços persistentes devido ao mercado de trabalho apertado nos EUA, faz-nos acreditar que o Fed manterá sua postura atual hawk (altista pra juros) e realizará três altas de juros a começar por março, levando a taxa do Fed Funds até o patamar entre 0,75% e 1,0%.

Próxima semana: Os indicadores que serão divulgados na próxima semana tendem a alterar pouco o centro das discussões sobre o início das altas de juros do Fed. Com isso fica no radar as falas dos dirigentes do BC americano que podem trazer mais indicações e reduzir as incertezas sobre o processo de normalização de juros nos EUA.

O indicador de maior relevância a ser divulgado na próxima semana será a inflação da Zona do Euro referente a dezembro. Porém, como o Banco Central Europeu esta alguns passos atrasado em comparação ao Fed no que tange à redução da liquidez e normalização monetária, a informação de inflação na Europa deve ser apenas monitorada.

Brasil

As incertezas em relação à condução futura da política monetária nos EUA também parecem surgir no Brasil. Mas não com as mesmas condições do caso americano. Por aqui, o BC brasileiro deu início ao seu ciclo de alta em março de 2021, quando a taxa de juros da economia estava em 2% a.a. E em sua última reunião de política monetária do ano passado, o BC elevou a SELIC em mais 150 p.b. ao patamar de 9,25% e sinalizou com mais uma alta de mesma magnitude para a próxima reunião, em fevereiro de 2022.

O ciclo de 725 p.b. foi necessário para contrabalancear as surpresas inflacionárias em 2021 que levou o IPCA a fechar em 10,06% no acumulado em 12 meses, acima do teto da meta do BC de 5,25%. O ciclo também incorporou ruídos derivados da condução da política econômica e fiscal do País.

Para 2022, o BC espera que a inflação convirja para pouco abaixo do teto da meta, ao nível de 4,7% segundo sua última projeção no RTI. A indicação do mercado também é de que a inflação, com efeito dirija-se para este patamar. O relatório Focus aponta para uma mediana de 5,03% para o IPCA no período. Nossos números, apontam na mesma direção do BC, alta de 4,7% em 2022, porém com viés de alta devido a riscos de uma inflação um pouco mais pressionada devido a fatores da economia real, condições climáticas e de ruídos políticos do ano eleitoral.

Desta forma, o desvio das projeções em relação ao teto da meta em 2022 (projeção do BC) e o desvio das expectativas de inflação para os próximos anos em relação ao centro da meta no relatório Focus (preocupação sinalizada pelo BC) tem servido como termômetro para os mercados na avaliação da condução futura da política monetária.

Neste sentido, o mercado espera que o BC eleve os juros em 150 pontos em fevereiro e que termine 2022 em 11,75%. Nossa projeção, no entanto, é que o BC elevará a SELIC até 12,25% em 2022, por acreditarmos que o BC tenderá a adicionar peso maior para os riscos de fatores exógenos, como as eleições presidenciais, à desancoragem das expectativas de inflação em relação à meta e peso menor ao risco da desaceleração da atividade econômica em ritmo maior (menos juros).

Nosso cenário, vê a inflação ainda pressionada, em grande medida pela inércia deixada por 2021 e também por pressões decorrentes da recuperação de setores da economia e de condições climáticas ainda irregulares. A leitura do IPCA de dezembro, divulgado esta semana mostrou que os preços apontam nesta direção. A taxa de variação mensal veio ligeiramente acima do esperado (0,73% ante expectativa de 0,69%). E a grande diferença veio do grupo de Alimentação e Bebidas, cuja alta foi bem superior ao esperado em função de surpresas em Alimentação Fora do Domicílio e Frutas. Mas de forma geral o resultado foi de alta disseminada de preços, indicando que a continuidade do processo de desinflação será árduo.

E de forma mais ampla, nosso cenário compreende um conjunto de premissas. Entendemos que o conjunto de choques que afetou a economia no ano passado produzindo uma verdadeira tempestade perfeita não deverá se repetir em 2022. Pois diferente do ano passado, 2022 tende a apresentar eventos mais benignos à atividade econômica, como um crescimento expressivo da safra de grãos, contribuindo para a desinflação no grupo de Alimentos (8,23% para 4,35%). E mesmo com sinais de desafios neste campo devido novamente ao clima que tem produzido efeitos adversos sobre as plantações como algumas quebras de safras, principalmente no sul do País, mantemos nossa premissa de safra recorde este ano.

Na comparação com 2021, esperamos trajetória futura diferente não só para a agropecuária, mas também para a indústria e serviços. No ultimo ano a indústria apresentou uma explosão de preços devido às interrupções nas cadeias globais de valor e pressão continuada da demanda por bens, dadas as dificuldades em consumir serviços em função das restrições provocadas pela pandemia, com expressiva alta de caso no começo do ano. Para 2022, embora ainda existam inúmeras incertezas quanto aos efeitos da nova variante da COVID-19, a ômicron e do risco de surgimento de outras variantes, em geral, não é esperado que este quadro de crise sanitária ocorra novamente com a mesma magnitude. Pelo contrário, a expectativa é de reorganização, ainda que lenta, das cadeias de produção melhorando o lado da oferta de bens.

Todavia, os novos estímulos à demanda serão menores do que em 2021 (sem distribuição do auxílio emergencial) e a renda real das famílias foi muito afetada pelos efeitos deletérios da inflação e pelo aperto das condições financeiras. Com isso, o cenário para a renda e consumo é desafiador e sinaliza para uma atividade econômica mais fraca, sobretudo no consumo de bens. Neste sentido a indústria tenderá a recompor seus estoques e esperamos que ocorra desinflação de bens industriais saindo de 11,9% em 2021 para cerca de 5,3% em 2022.

Já o grupo de serviços deve evoluir na direção contrária aos demais e acelerar em relação ao ano de 2021 para 5,0%. A principal razão será a recuperação dos segmentos mais prejudicados pelas restrições sanitárias. Esperamos que o processo de recuperação de serviços iniciado em 2021, avance para 2022. A retirada das restrições sanitárias e o impulso dado pela vacinação no País fornecerá a base para o principal drive de crescimento da economia neste ano que começa.

Também apostamos na tese de melhora da pandemia de forma generalizada, uma vez que situações mais agudas vão parecer estar cada vez mais distantes no retrovisor em 2022, devido à eficácia das vacinas e da suposta redução da letalidade da nova variante. Isso implica que os riscos de novas restrições duras são reduzidos e que os setores poderão permanecer abertos durante todo o ano, sem choques repentinos.

Na concretização deste cenário, diversos segmentos de serviços voltarão a atuar com menores restrições e devem apresentar pressão de preços, em particular aqueles que ainda estão com seus preços deprimidos em relação ao nível pré-pandemia. A atividade mais fraca não deve ser suficiente para provocar desaceleração nestes segmentos, uma vez que é esperado uma rotação da cesta de consumo (menos bens e mais serviços) devido à demanda reprimida por serviços.

Para suportar esta tese de prevalência de serviços sobre a produção de bens, apostamos na hipótese de melhora do quadro de emprego e renda. Os altos níveis de desocupação e a massa de renda deprimida de 2021 devem apresentar melhora em 2022, devido ao reaquecimento do mercado de trabalho em linha com a melhora de serviços. Esperamos também que os programas de renda e a poupança agregada, possam somar-se à renda do trabalho para aumentar, ainda que ligeiramente o consumo e a renda das famílias. Esta demanda, mesmo que reduzida, tende a chancelar as decisões de consumo por serviços.

Os bens mais sensíveis aos controles do Governo, conhecido como bens administrados tiveram alta de mais de 17% em 2021 e devem desacelerar para cerca de 4,5% em 2022. E os principais vetores desta melhora são energia elétrica residencial que deve apresentar deflação ante alta de mais de 20% em 2021 e combustíveis que devem crescer em torno de 5,5%, muito abaixo dos quase 50% no ano passado.

Em fato, estes são os principais efeitos que esperamos que os preços incorporem dada as nossas hipóteses à economia real. Os riscos eleitorais em 2022 (afetando o câmbio) e climáticos devem afetar tanto a economia real quanto as expectativas, e é neste sentido que o BC tenderá a manter os juros em patamar mais elevado para permanecer ancoradas as expectativas. Nós acreditamos que este patamar é de 12,25% da SELIC.

Sobre questões mais específicas, haverá também aceleração de alguns outros itens como plano de saúde, produtos farmacêuticos, emplacamento e licença (mais especificamente IPVA) e tarifas de ônibus urbano neste ano.

Em síntese, esperamos que ocorra significativa desinflação em 2022, mas os vetores de resistência citados tenderão a atenuar a queda e pressionar o BC à praticar patamares mais contracionistas de juros do que o hoje apontado pelo Focus.

Próxima semana: A incerteza sobre o fim do ciclo da SELIC em 2022 irá forçar o foco dos mercados para a atividade econômica e as sinalizações da condução fiscal do País.

A indicação de melhora da atividade econômica com os dados divulgados de novembro de 2021, sobretudo para serviços e varejo e ainda letargia da indústria, aponta na direção de nossas teses de recuperação do setor de serviços. Desta forma, o mercado irá acompanhar a divulgação do Índice de Atividade Econômica do BC (IBC-Br), principal proxy para o produto nacional de novembro para recalibrar suas apostas em relação ao crescimento de 2021 e 2022. Indicativos de atividade econômica forte tenderão a aumentar as expectativas por mais juros em 2022.

Na seara fiscal, permanecerá o ruído vindo da disputa política sobre o Orçamento de 2022. Grupos tem pressionado o Governo por reajuste salarial, após o Presidente da República sinalizar com aumento para as forças policiais. A restrição orçamentária é dada pelo Teto de Gastos e riscos à sua integridade para aumento de gastos tendem a fomentar elevação ainda mais forte das expectativas por mais taxas de juros no futuro.

Rafael G. Cardoso, economista-chefe

rafael.cardoso@bancodaycoval.com.br

Julio Mello de Barros, economista

julio.barros@bancodaycoval.com.br

Antônio Castro, analista econômico

antonio.castro@bancodaycoval.com.br

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